高盛新予“买入”评级港股：比亚迪信达生物时代天使……

  2月6日，比亚迪宣布将于2月10日在深圳召开智能化战略发布会，重点推介“天神之眼”高阶智驾系统，旨在推动全民使用高阶智驾功能。我们大家都认为发布会上比亚迪可能会谈及:(1)天神之眼城市NOA的近期路测经验，(2)带有无人驾驶功能的新车型计划，(3)无人驾驶技术更新，包括LiDAR方案和纯视觉方案。我们大家都认为，此次发布会印证了我们的看法，即比亚迪凭借强大的待推新车型在自动驾驶领域迎头赶上以及NOA在行业中加速普及(尤其是大众市场车型)。

  2月6日，比亚迪宣布将于2月10日在深圳召开智能化战略发布会，重点推介“天神之眼”高阶智驾系统，旨在推动全民使用高阶智驾功能。2024年底以来，我们正真看到比亚迪正在加速发展无人驾驶:(1)高端品牌方面，比亚迪于2024年12月24日宣布其天神之眼系统已在全国范围内开通城市NOA功能，并已于12月24日、25日和27日分别在腾势N7/仰望U8、腾势D9和腾势Z9GT上开通;(2)大众市场品牌方面，比亚迪已在售价约20万元的B级车(如汉和海狮07)的高配版上采用LiDAR;管理层表示，公司还将为价格敏感型消费的人提供基于摄像头的无人驾驶解决方案，性价比更高。

  此次发布会印证了我们的看法，即比亚迪凭借强大的待推新车型在自动驾驶领域迎头赶上以及NOA在行业中加速普及(尤其是大众市场车型)。

  (1)我们大家都认为此次发布会证明了比亚迪在NOA进展方面迎头赶上的能力，并将加快逐步发展。我们预计比亚迪可能会在即将举行的智能化战略发布会上谈及天神之眼城市NOA的近期路测经验;带有无人驾驶功能的新车型计划;以及包括LiDAR方案和纯视觉方案在内的技术更新。依照我们最近的专家电线的试驾体验，比亚迪城市NOA的性能与华2024年4月推出的ADS3.0相当。

  (2)我们大家都认为，考虑到比亚迪作为行业龙头的地位，其无人驾驶的进展加速将对市场产生显著影响，其他车企(尤其是大众市场品牌)也将效仿。对比2024年和2023年推出的新车型和新版本，我们注意到城市/高速公路NOA正成为入门价格较低车型的标配(中国 汽车:2025年展望:新能源车渗透率将升至60%，竞争将加剧，NOA将加速渗透;买入比亚迪/禾赛)。除比亚迪外，小鹏汽车正专注于通过转向纯视觉方案在15万元车型上推出无人驾驶功能;零跑汽车计划在其目前售价10-20万元的C系列车改款版上将无人驾驶作为标配，预计将于2025年上半年推出(中国汽车:整车厂-2025年管理层展望系列电话会:待推新车型丰富，关注NOA);我们最近的专家电线万元以上的主流车型都将搭载无人驾驶功能。

  比亚迪是中国乃至全球领先的新能源汽车制造商。我们大家都认为该公司在本土及海外市场均占据有利地位，依托国内新能源车支持政策，捕捉全球顶级规模的大众市场需求并打造高端品牌。与此同时，比亚迪还开始借助其具吸引力(即具备高度竞争力和创新性)的产品进军海外市场，我们预计海外市场有望成为公司的第二增长引擎，贡献2022-2030年汽车新增销量的31%。鉴于比亚迪拥有全面的产品矩阵并具备较强的自主能力(从而使其不停地改进革新汽车技术)，我们预计到2030年其汽车总销量有望从2023年的300万辆增至800万辆，与到中国新能源车批发销量的三分之一。比亚迪A/H股当前股价对应的12个月预期市盈率低于历史均值，我们大家都认为估值具有吸引力。我们的评级为买入。推动因素包括强劲的销售数据、新能源车行业新的扶持政策出台、海外市场取得突破以及季度业绩。下行风险:(1)新能源车市场之间的竞争加剧;(2)海外市场开拓进展慢于预期;(3)电池外供销量低于预期。

  我们的评级为买入，基于贴现现金流估值(加权平均资本成本为10.8%、永续增长率为2.0%)得出的AVH股12个月目标价格为人民币388元/364港元(对H股应用14%的折让)。下行风险:(1)新能源车市场之间的竞争加剧;(2)海外市场开拓进展慢于预期;(3)电池外供销量低于预期。

  由于国家医保药品目录（NRDL）渠道返利，第四季度销售额下降，商业产品系列持续扩张：信达生物报告称，2024 年第四季度产品收入超过 20 亿元人民币（而弗若斯特沙利文（Vantage Analytics，VA）的共识为 21 亿元人民币，高盛（GSe）的预测为 23 亿元人民币，同比增长 25%，环比下降 13%），略低于高盛预测的 23 亿元人民币，根本原因是：1）受到第四季度托法替布（Tafolecimab，PCSK9i，大多数都用在 NRDL）渠道返利的一次性影响；2）年底前主动减少托法替布的库存，以降低 2025 年上半年潜在的返利。

  根据礼来（LLY）的报告，拓益（Tyvyt）在第四季度入账 1.36 亿美元（环比下降 9%，同比增长 19%），2024 财年总计 5.26 亿美元（或按高盛预测为 39.6 亿元人民币）。虽然拓益仍然是信达生物的主要收入贡献产品，但我们注意到 2024 年是拓益的销售贡献首次降至 50% 以下的一年，并且我们预计商业产品系列（包括夷培塞珠单抗（Jaypirca）在内共 14 种产品）将成为日益重要的增长驱动力。继最近与礼来合作的三代 EGFR - TKI（酪氨酸激酶抑制剂）利莫替尼（limertinib）和同类首创的非共价 BTK（布鲁顿酪氨酸激酶）抑制剂夷培塞珠单抗获批后，信达生物计划在 2025 年推出六种产品，其中三种来自非肿瘤领域（普通药物）—— 用于肥胖症和 2 型糖尿病的玛仕度肽（mazdutide）、用于银屑病的 IBI - 112（IL - 23p19）和用于甲状腺眼病（TED）的 IBI - 311（IGF - 1R），这将是 2025 年的重点，看肿瘤领域的商业成功能否转化到普通药物领域。

  根据诺和诺德（NOVO）第四季度业绩，司美格鲁肽 2024 财年在中国的销售额总计 58 亿丹麦克朗，而 2023 财年为 48 亿丹麦克朗，同比增长 20%。然而，第四季度的销售表现出显著的季节性，销售额为 10 亿丹麦克朗（环比下降 47%，回顾 2023 年第四季度环比下降 37.5%，见图 2），这期间存在周期性的供应限制，对 Wegovy/Ozempic 在各地的销售增长构成了阻力（见 James Quigley 报道的诺和诺德 2024 年第四季度初步分析）。

  特别是，我们注意到司美格鲁肽在中国的销售额在第二季度超过了 20 亿元人民币，在全年没有供应限制的情况下，至少还能达到 80 亿元人民币，这也代表着 2024 年至少有 20 亿元人民币以上的需求未得到满足。我们重申玛仕度肽在中国的有利竞争地位，原因见下：1）在司美格鲁肽 / 替尔泊肽供应短缺的情况下，减肥领域存在大量未满足的需求，因此有增长空间；2）作为国内首款双靶点 GLP - 1，预计在 2025 年上半年获批，在司美格鲁肽专利到期（2026 年）之前有建立品牌的时间窗口。

  我们将12个月目标价提升至59.93港元（之前为 58.53 港元）。我们将 2024 - 2026 年的每股盈利（EPS）预期从 - 0.43 元 / 0.45 元 / 1.43 块钱调整为 - 0.48 元 / 0.49 元 / 1.51 块钱，以反映：1）我们根据 2024 年第四季度的产品营销售卖情况对近期销售增长进行了微调后的预期；2）纳入了从 2025 年起夷培塞珠单抗在 PD - 1 市场的销售预期。

  信达生物是一家领先的中国生物制药公司，在肿瘤免疫领域具有强大的影响力，且在自身免疫 / 代谢 / 眼科领域的资产一直增长。该企业具有由 30 多种资产构成的深厚产品管线，这些资产通过内部研发以及与全球合作伙伴的合作构建而成，这中间还包括以信迪利单抗（覆盖国家医保药品目录中主要适应症的领先 PD - 1 抑制剂）为首的商业化产品。我们大家都认为信达生物将继续巩固其在中国生物技术领域的领头羊，原因见下：1）拥有深厚的管线，专注于下一代免疫肿瘤靶点，有令人鼓舞的临床数据（例如，IBI110（LAG - 3）采用差异化的临床开发策略，专注于更大的适应症而非黑色素瘤；IBI351（KRAS G12C）对胃肠道毒性有良好的控制；IBI362（GLP - 1/GCG R）在肥胖 / 糖尿病方面疗效令人鼓舞）；2）强大的商业化能力，信迪利单抗的快速放量就是最佳证明；3）与包括礼来在内的全球合作伙伴建立了深厚的合作伙伴关系。鉴于市场隐含的加权平均资本成本（WACC）为 12%，仅反映了其风险降低的适应症的价值，而没有充足表现其强劲的收入和产品管线的价值，我们大家都认为信达生物目前的估值被低估。我们对该股的评级为 “买入”。

  主要风险包括：1）中国 PD - 1/L1 市场之间的竞争加剧；2）关键候选药物的获批时间存在不确定性；3）由于任何安全问题导致的超说明书用药可能受到限制；4）研发项目失败。

  时代天使（6699）：从爱齐科技 2024 年第四季度财务报表推断，预计时代天使的全球业务将带来积极惊喜

  爱齐科技（ALGN，覆盖已暂停）公布了 2024 年第四季度业绩（病例量同比增长 6.1%，达 62.87 万；销售额增长 4.0%；非通用会计准则盈利同比下降 3.4%），并于 2 月 5 日给出了 2025 财年展望。我们重点阐述与时代天使相关的关键要点，涉及中国市场态势、定价策略、竞争状况以及关税影响。我们预期时代天使的股价将维持积极态势。预计在 3 月中旬发布 2024 财年第二财季业绩时，时代天使股价将上涨 14%。我们大家都认为其全球拓展举措（尤其是在发达市场，如美国以及欧洲、中东和非洲地区）存在带来积极惊喜的契机，尽管由于初期投资，短期内可能不会在利润方面有所体现。

  中国市场状况：目前稳定，第四季度因季节性因素低于第三季度，青少年市场增长强劲

  ——爱齐科技：2024 年第四季度国际隐形牙套发货量同比增长 9.5%，环比增长 6%，利用率为 6.8（发货病例数 / 医生数），而 2023 年第四季度 / 2024 年第三季度为 6.5/6.2。该公司将其归因于欧洲、中东和非洲以及拉丁美洲地区的增长，抵消了亚太地区的季节性因素（中国青少年市场第三季度增长强劲，第四季度略有下降），且美国发货量同比增长 2.9%。截至 2023 年，正畸医生数量同比增长 2%，利用率为 26.3。

  ——时代天使此前将其国内病例量指引下调至 22.3 万（在 2024 年上半年财报中为 24 万，考虑到国内宏观环境充满挑战）。时代天使在 9 月的会议上指出（见注释），7 月 / 8 月中国的病例量以个位数增长，该指引意味着下半年为 12.8 万，同比增长 1%，这似乎比爱齐科技第四季度的病例发货量增长更为温和。这可能归因于隐适美（Invisalign）更积极的市场推广举措。在过去几年中，隐适美市场占有率会降低。截至 2023 年，时代天使是市场领导者，市场占有率为 41.9%（2022 年为 41.7%），其次是隐适美，市场占有率为 29.9%（2022 年为 31.8%，数据来自 CIC，见链接）。2. 竞争情况：无重大变化

  爱齐科技指出注意到时代天使带来的新兴竞争动态，而爱齐科技管理层表示，他们都以为 2024 年竞争态势没有重大变化，并期望通过创新保持领先于竞争对手，同时也注意到时代天使具有竞争力的定价所带来的竞争。

  时代天使：依照我们对海外经销商的渠道调研，i）许多牙医表示，他们越来越倾向于在现有品牌基础上再增加一个品牌；ii）时代天使的产品质量在很大程度上相当（见我们的注释）；iii）时代天使在针对复杂病例时提供了一些差异化解决方案（例如，Angelbutton 和双牙套解决方案）。我们预计到 2024 年海外病例量将达到 12 万（而管理层指引 2025 年为 11.5 万和 17 万，到 2027 年海外病例占总病例的 50%，2025 年预计占比 40%）。3. 定价：2024 年第四季度平均售价较低，预计 2025 财年将逐季下降

  爱齐科技：2024 年第四季度每次发货的平均售价为 1,265 美元，同比下降 55 美元，环比下降 10 美元，原因是英国税收、产品和地域组合以及更高的折扣，部分被较低的收入递延和价格持续上涨所抵消。爱齐科技预计从 3 月 1 日起将价格提高 3%，而在美洲，Element 在取消 10 - 15 美元的新订单加工费的同时，预计 2025 年的净影响为零。他们预计 2025 财年平均售价将下降，因为不利的外汇因素和产品组合向非综合型隐形牙套转移。

  时代天使：在发达市场的定价略低于隐适美（高盛预计差价约为 200 - 300 美元），而与奥美科（Ormco）的 Spark 处于相似水平。时代天使将自身定位为高端产品，而非通过低价竞争。

  爱齐科技预计 2025 年，收入同比实现低个位数增长，反映出约 2 个百分点的不利外汇影响，隐形牙套销量同比实现中个位数增长（相比 2024 年的 3.5%）；按照美国通用会计准则（GAAP）的营业利润率与 2024 年持平，约比 2024 年提高 2 个百分点，这得益于 2024 年第四季度约 22.5% 的重组费用（不包括基于股份的费用和非货币性资产摊销）。对于 2025 年第一季度，预计收入环比第四季度下降，原因是不利的外汇因素以及资本设备销售的季节性（历史数据）。

  时代天使：我们正在等待其即将在 3 月中旬发布的财报中给出的 2025 财年指引。我们预计 2025 财年收入增长 20%，主要由海外市场 44% 的同比增长推动，海外市场收入占总销售额的 33%。2024 年上半年，时代天使预计海外毛利率将达到 58 - 61%（而爱齐科技 2024 年第四季度为 70%），长久来看国内毛利率为 60 - 62%，基于随着销售增长和折扣降低，以及假设生产设计可能从中国转移到海外的情况下。

  爱齐科技在墨西哥生产隐形牙套，主要运往美国供美国客户使用，其余的最终运往其他国际地区，并在中国为中国客户生产产品。在这方面，尽管美国 / 墨西哥的关税情况尚不明朗，但此前宣布的 25% 关税（目前已暂停）将对爱齐科技产生影响。

  时代天使：时代天使在中国为中国和全球市场生产大部分隐形牙套，并可能利用在巴西收购的工厂开拓南美市场。为应对地理政治学风险，该公司在 2024 年上半年财报电话会议上表示，一直在考虑在美国建立生产线，不过在披露更多细节之前，需要一些时间评估财务需求。参考我们关于美国关税对中国医疗保健行业影响的注释。

  估值与风险：我们 12 个月目标价为 94.5 港元，基于分部加总法（SOTP）估值（国内业务 12 个月远期市盈率为 32 倍，海外业务采用现金流折现法（DCF）计算至 2033 年，以 9.0% 的折现率折现至 2025 年预期）。该股 2025/2026 财年的市盈率为 42/27 倍，对应 2024 - 2027 年的销售额 / 调整后收益的占比分别是 20%/46%。下行风险包括：1）地理政治学焦灼的事态，例如潜在的关税和数据隐私问题；2）国内市场复苏较慢；3）由于国内竞争激烈导致利润率下降；4）海外业务的持续投资进度慢于预期。